2024年行将结束，中国股市这一年可谓一波三折。尽管在2024年一季度触及阶段新低，但就全年来看表现不俗，上证综指全年涨幅逼近14%，港股超两成的涨幅甚至超出了今年全球的宠儿日本股市。

在政策转向后，市场开始预期中国经济的实质性复苏，这一预期驱动A股抹平了2023年的跌幅。多家外资资管机构对记者表示，当下海外对中国的配置处于历史较低水平，一旦市场反转就可能导致跑输，在中国政策转向下，中国股市受到全球密切关注，不排除2025年中国股市有跑赢的可能，且相对离岸中国股市，更看好直接受益于政策刺激的A股。但这一切仍有前提——在外需放缓下，消费能否持续重启？

野村东方国际证券研究部总经理、首席策略分析师高挺日前对第一财经表示，美国的贸易保护主义趋势很难看到消退的可能性，强美元环境不利于新兴市场表现。A股的复苏节奏更多受政策与基本面的复苏节奏影响，内需可能会成为政策刺激的方向。事实上，这也决定了投资机会——即外需受压之下，内需板块更受关注，尤其是有较强估值弹性的食品饮料行业、较强业绩弹性的房地产行业、较强政策弹性的医药行业高景气科技领域；高景气科技领域也持续受到关注，尤其是AI、储能和各类科技景气题材。

政策转向改善外资情绪

9月之前，海外资金对中国股市偏负面，根据EPFR数据，全球主动基金对中国股市的配置降至6%左右，接近十年中的最低水平，整体低配约330个基点。

然而，反转来得措手不及。9月24日的联合新闻发布会召开并宣布一系列刺激政策后，市场做多热情点燃。据记者了解，高盛就在当日下午召开了面向全球客户的电话策略会，策略会罕见被挤爆，超出了Zoom会议500人的人数上限，导致众多客户无法拨入。可见海外投资者对中国的政策前景尤为关注。

业内认为，短期内，回购和增持可以支持企业稳定股价，解决“燃眉之急”，但这些举措并不足以对抗大势，同时A股正在加速形成常态化退市格局，保壳的难度加大。有分析人士指出，遭遇面值退市的根本还是在于公司本身的投资价值不足，投资者回避风险，争相抛售。

9月26日下午，中央政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，机构人士认为，这是政治局会议时隔多年后首度明确提出有关房地产市场运行的政策要求，进一步刺激市场冲高，上证综指一举突破3000点大关，当日涨幅3.61%。

11月超预期债务置换规模缓和了各界对地方债的担忧；12月，政治局会议提及，“加强超常规逆周期调节”（历史上首次提出），“实施适度宽松的货币政策”（14年以来首度重提），带动债券收益率继续快速下行；随后的中央经济工作会议要求，2025年要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。

海外投行交易台人士对记者表示，12月初时，MSCI中国ETF（FXI）看涨期权交易量高达约50万份合约。从交易台观察，资金追逐力度较以往较弱，海外投资人更倾向于看到“具体的数字”。尽管如此，当前海外对中国市场的看法已大为改善。

聚焦刺激政策能否重启消费

当前，外资最关注的就是刺激政策的具体数字以及钱怎么花。刺激措施能否重启消费是关键，在外资看来，相比起刺激基建投资，刺激消费对经济的拉动更具有可持续性。

多家海外机构的股票投资经理对记者提及，“以旧换新”政策在三季度拉动了家电、汽车消费，这也释放了积极的信号，即老百姓并非只会将钱存起来，他们仍有消费需求。更关键的是，2025年外需大概率下降，中国需要寻找出口以外的经济增长引擎，内需将成为重点。

野村预计，特朗普下一任期内，中国出口将面临压力。美国关税可能将在2025年中开始对中国出口产生影响，同时“最低免税门槛规则”可能会在2025年进行修订。今年第四季度的提前发货行为也将为2025年出口增长带来一定的回落压力。

无独有偶，施罗德基金管理（中国）副总经理安昀告诉记者，2025年转向内需仍需要政策的助力。具体而言，1998年加杠杆的是居民部门，通过大规模发展住房市场拉动内需；2008年和2015年，部分杠杆由企业或居民承担；当前的挑战在于，由于整体杠杆率较高（居民、企业等），需要通过更直接的财政刺激推动内需。

在他看来，当前政策效果比较彰显的领域依然是传统的一些早周期行业，比如地产、汽车和家电。当前市场关注的重点一是房产交易的复苏能否持续，二是以旧换新补贴是否会延续、能延续多久？这两个问题当下暂时没有明确的答案。

早在7月25日，《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》对外发布，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。该政策对家电和汽车等消费的带动超出了预期，10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，显著高于9月的3.2%。不过，11月的数据有所下滑。明年相关政策的延续和覆盖范围扩大的可能性受到关注。

聚焦内需、科技等结构性机会

尽管政策刺激备受期待，但2025年仍存在众多风险，美国的关税政策和潜在的投资限制是主要的不确定性，这可能影响中国股市的估值；就内部挑战而言，中国上市公司的盈利走势也仍待企稳。

摩根士丹利近期在新兴市场/亚太（除日本外）范围中，对中国股票维持小幅减持的建议，但该机构更倾向于A股市场，认为仍具有结构性机会。

摩根士丹利中国股票策略师王滢对记者称，就企业盈利前景而言，2024~2025年可能会面临更多下调压力；从估值来看，MSCI中国指数的12个月前瞻市盈率也从9倍提高至10倍。当前估值已属合理，而未来走势仍受制于外部风险的变化。

在当前背景下，机构更倾向于寻找结构性机会。安昀对记者表示，首先，红利类的公司在经历了几个月的调整之后，投资价值再次彰显；其次，努力寻找内需的突破方向，规避出口相关的领域；此外，仍比较看好汽车行业，这个行业在经历了过去几年的洗牌后，市场的竞争环境其实大为改善。合资车厂和央国企其实没有跟上这一轮的电动车迭代，剩下为数不多的竞争者未来有望瓜分这一巨大的市场，包括国内和全球（北美尚未进入），这是一个具有潜力的机会。

高挺则表示，短期投资机会聚焦于三大方向。在内需驱动领域，消费是核心。食品饮料、医药等消费领域因估值大幅下滑而具备回升潜力。尽管房地产行业目前处于盈利负增长状态，但在稳定楼市和政策支持下，房地产估值有望迎来修复。上游材料与大宗商品亦值得关注。例如，钢铁、建材等受益于稳定楼市和“保交楼”政策，在PPI长期负增长及通缩风险下，与房地产相关的大宗材料有投资价值。

科技与新能源无疑是全球投资者的关注焦点。由于美国“科技七巨头”估值高企，各界预计2025年资金可能会流入更多其他市场，中国的相关头部科技企业仍受到青睐。高挺认为，AI、云计算、硬件升级带来的资本开支需求旺盛，而新能源领域中的储能技术需求增长显著，为科技和先进制造业创造更多投资机会。长期看，中国以科技人才、研发投入、先进制造业和基础设施为基础，仍将具备巨大的增长潜力和全球竞争优势。

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周艾琳

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